ZIRP, NIRP y la consolidación pendiente del sector inmobiliario residencial en España

Por Javier Martín Banderas

Senior Advisor. Colliers International Spain

@Jav_Martin

Fue como reacción al inicio de la gran crisis financiera (´GFC´ por sus siglas en inglés) cuando la política monetaria de los grandes bancos centrales del mundo se centró en un programa de estímulo de la economía -´QE´ quantitative easing siendo  una de sus principales consecuencia el proceso de reducción constante de los tipos de interés. De esta forma, el nivel de estos ha pasado, inicialmente, a situarse cerca del cero por ciento -´ZIRP´ por ´Zero Interest Rate Policy´- y, más recientemente, a ser negativo -´NIRP´-.

Sin embargo, ya en 2005 Ben Bernanke identificó la causa que provocaría una caída de los tipos de interés a largo plazo: el exceso de ahorro global (´GSG´ por ´Global Saving Glut´) y, de esta forma, cuestionar la futura evolución del tipo de interés natural.

Sin entrar en gran detalle, y al margen del impacto y consecuente reacción a la crisis financiera de 2007, existen otros grandes factores estructurales que permiten pensar que los tipos de interés en el  largo plazo permanecerán cerca del cero por ciento. Entre ellos, los más relevantes son la demografía de los países más ricos y los avances tecnológicos. Ambas son fuerzas contrapuestas (mayor ahorro y menor necesidad de inversión, respectivamente) pero que refuerzan el mismo resultado:

  • Tecnología:  la innovación y las nuevas tecnologías reducen la necesidad de inversión en capital fijo al mismo tiempo que, progresivamente, reducen el coste de estas últimas. Como consecuencia, se reduce el volumen de la inversión necesaria: ´capital-saving´.
  • Demografía: en las economías avanzadas la esperanza de vida ha ido incrementándose a lo largo del tiempo y, así, el número de años de jubilación. Esta nueva situación, fuerza el cambio de comportamiento de los individuos -´Preferencia Temporal´-, impactando en sus patrones de consumo e inversión, difiriéndolos, y de ahorro, anticipándolo.

Como ejemplo de este fenómeno, en España, los datos del padrón continuo muestran una caída del peso relativo de la población joven de 20 a 29 años, desde el 16,4 % en 2002 hasta el 10,4 % en 2018.

El resultado de estas dinámicas se refleja en el volumen de deuda emitida por los gobiernos con tipos de interés negativos que, a finales de agosto de 2019, alcanzó los $17tn. Esta cifra, cerca del 30% del saldo total, resulta aún más llamativa al observar que en 2015 era testimonial. La evolución de esta magnitud es seguida por un índice de reciente creación, el Bloomberg-Barclays Global Aggregate Negative -Yielding Debt Index

Ante este escenario, no resulta inimaginable pensar que algunos bancos decidan empezar a cobrar a sus clientes por mantener su dinero en sus cuentas. De hecho, lo que puede ser el inicio de una tendencia general, ya está ocurriendo: UBS ha comenzado a cargar un 0,75% anual a sus clientes más acaudalados, saldos superiores a $2,0m en cuentas corrientes.

Otra consecuencia de este entorno económico-financiero es que está forzando un proceso de concentración de (a) las entidades financieras, ya que con tipos de interés en mínimos históricos necesitan transformar y escalar su modelo de negocio para ganar eficiencia -lo ocurrido en España desde 2007 es paradigmático-, y (b)  los fondos de inversión, entre los que se ha incrementado la competencia por la búsqueda de activos en los que invertir la enorme cantidad de dinero que han captado de inversores institucionales -e.g. Brookfield Asset Management compró Oaktree en marzo 2019-.

Inversión en clases de activos alternativos

La enorme cantidad de ahorro acumulado provoca el encarecimiento de la deuda pública, ya que aquél busca activos sin riesgo: ´safe haven´. Esto es especialmente acusado en Europa donde todas las emisiones de deuda de los gobiernos centrales con calificación ´AAA´ presentan rentabilidades negativas, siendo únicamente positiva la media de todas las emisiones con vencimiento superior a 10 años e independientemente de su calificación crediticia. El gráfico del BCE describe la evolución de las rentabilidades en los 8 primeros meses de 2019.

Como reacción a lo anterior, se produce una búsqueda de activos alternativos en los que poder invertir, de los que se esperan mayores rentabilidades asumiendo, al mismo tiempo, mayores riesgos.

Así, parte del ahorro gestionado por inversores institucionales es colocado en activos alternativos, siendo los más relevantes: PE funds, inmobiliario y deuda privada/direct lending.

En los tres casos, el canal para materializar la inversión en este tipo de activos es a través de los grandes gestores de fondos (Blackstone, KKR, Bain, Brookfield/Oaktree, Varde, Ares, Marathon et al.) quienes, a su vez, se ven presionados por la gran cantidad de liquidez de que disponen -$770bn sólo para inversión en deuda privada– frente a la creciente escasez de oportunidades de inversión. Esta tensión provoca un encarecimiento de los activos en los que se busca invertir y/o una relajación en las condiciones de la decisión y cierre de inversiones, por lo que la reacción de los gestores de fondos es la búsqueda de la eficiencia, ganando tamaño mediante la consolidación de competidores.

Por otro lado, los grandes patrimonios individuales, a través de sus propios vehículos de inversión, los ´Family offices´, han comenzado a invertir directamente con mayor intensidad en activos inmobiliarios, evitando a los gestores de fondos e incrementando su exposición a este tipo de activos en detrimento de acciones cotizadas, bonos o fondos de private equity.  

Un ejemplo de este tipo de vehículos es Pontegadea Inversiones, uno de los familly offcices más importantes del mundo, propiedad de Amancio Ortega, cuya división inmobiliaria acumula activos por valor de €9.767 m.

Una descripción del sector inmobiliario residencial en España

Tras la crisis financiera y desde 2013, el sector inmobiliario ha cambiado por completo: operadores, estructuras de financiación, demanda, producto… Quizás, la principal consecuencia es el nuevo perfil de los promotores residenciales, siendo el tamaño la característica que mejor les define. Así, la oferta se ha polarizado en sus dos extremos: (a) grandes promotores respaldados por fondos de inversión y otros tradicionales de ámbito regional/nacional, y (b) pequeños promotores locales.

Por otro lado, también desde 2013, se inició un nuevo ciclo del negocio en España, con unos entornos macro y socioeconómico inéditos, que exigen un modelo de negocio hasta ahora desconocido para el sector.

(i) Fases del ciclo

a. ´Fiebre del oro´           

2013: Acuerdo España-UE –diciembre´12– para rescate del sistema financiero nacional.

Supuso el inicio de una entrada masiva de fondos de inversión, comprando carteras REOs/NPLs y activos prime con descuento, acumulado suelo, formalizando acuerdos con promotores nacionales, creando nuevas promotoras o reestructurando otras con dificultades


Lone Star: entrar, salir y vuelta a entrar

Neinor: adquisición a la Kutxa en diciembre´14 por €930m; salida a bolsa en marzo´17 con una capitalización de €1.340m -colocó el 60% de las acciones-, y venta del resto de su participación en enero´18.

Servihabitat: tras su salida, el fondo volvió a invertir en España -junio´18- al adquirir el 80% del negocio inmobiliario de laCaixa, valorado en €7.000m.


b. Crecimiento

2015: Planes de negocio ambiciosos, salidas a bolsa (Neinor´17, Aedas´17, MVC´18), fase ´ramp- up´ con objetivos de ventas ~3.000 vvdas./año. entre las más importantes.

Dos grupos diferenciados: promotoras tradicionales que han superado la crisis y compañías de nueva creación respaldadas por fondos de inversión.

C. Concentración

2020: las condiciones del mercado, las dificultades en el cumplimiento de objetivos, problemas para acceder a la financiación, la necesidad de ganar eficiencia… forzarán la consolidación del sector.

D. Desinversión

¿…?: En el caso de los fondos de inversión, forma parte de su modelo de negocio el desinvertir en un plazo determinado -típicamente entre 5/7 años-. En cuanto a los promotores tradicionales, la principal motivación estará más relacionada con la marcha del negocio, o debido a cambios generacionales.

(ii) Entorno

a. Tipos de interés

Históricamente bajos, suponen una presión para los inversores incentivando la inversión en activos alternativos.

b. Financiación

Las EEFF nacionales tienen una capacidad limitada debido a exigencias regulatorias, el proceso de saneamiento y la concentración de la oferta: 5 bancos cuentan con el 68,5% de cuota mercado.

Esto fuerza a la búsqueda de fuentes alternativas de capital, suponiendo un coste y dificultad añadidos.

c. Demanda

La demanda de primera vivienda tiene una reducida capacidad de ahorro y los cambios socioeconómicos favorecen del alquiler. El peso del alquiler residencial ha pasado del 19,4% en 2005 al 23,9% de 2008 del total de hogares.

d. Costes construcción

Desde 2015, ha crecido a tasas anuales de dos dígitos consecuencia de la recuperación de la demanda y, también, de una oferta que aún está recuperándose de la crisis.

Presión sobre los promotores para buscar soluciones que contengan los costes y ofrezcan mayor certidumbre en los plazos de obra.


Blackstone: un caso atípico

El, posiblemente, mayor inversor inmobiliario en España reúne unas características que le diferencia del resto: no desarrolla promoción residencial, sin embargo, mantiene un patrimonio de unas 50.000 viviendas en alquiler (Testa y varias SOCIMIs, entre otros); opera en el sector logístico y hotelero; adquisición de grandes carteras de REOs/NPLs (Quasar y CaixaCatalunya); dueño de dos servicers: Anticipa y Aliseda, pero que no prestan servicios a terceros.


(iii) Exigencias del mercado

a. Producto

La debilidad de la demanda, cambios en sus preferencias y la presión sobre los promotores para producir un volumen anual suficiente para alcanzar el ´run rate´ comprometido, incentivan la promoción para alquilar: ´Build-to-Rent´ -´BtR´-, introduciendo nuevas exigencias en el proceso: mayor certidumbre sobre costes y plazos.

b. Estructura capital 

Principal barrera de entrada. Necesidad de elevados FFPP con relación al Activo Total.

Limitado endeudamiento para sostener existencias: banco suelo, promociones activadas y proyectos ´BtR´.

Capacidad para acceder a financiación alternativa en volumen, coste ajustado y complejidad.

c. Banco de suelo

Necesidad de contar con suelo con capacidad suficiente para asegurar costes y ritmo de la producción prevista. Usualmente con un tamaño de entre 3x y 4x el ´run rate´ objetivo. Debido al impacto financiero que supone y a la dificultad de encontrar suelo urbanizado, se están creando JVs para adquirir y urbanizar grandes bolsas de suelo: ´Land feeders´

d. Innovación

Estandarización: menor número de decisiones de diseño; reducción de riesgos técnicos, acelerar ´time-to-market´, economías de escala

Plataforma: el promotor adopta este tipo de organización y en torno a la que se relaciona con un complejo ecosistema de proveedores, reduciendo los costes de transacción.

La innovación tecnológica aplicada a los proyectos influye en el ´Tiempo de Proceso´ qué, reduciéndolo, se convertirá en una ventaja competitiva -´moat´- difícil de superar. Se trata, quizás, del principal determinante del crecimiento y rentabilidad de un promotor residencial.

Proceso de concentración

Durante estos últimos años se ha producido, de forma natural, una concentración de la oferta: los grandes fondos de inversión (a) acumularon un importante volumen de activos adquiridos a las entidades financieras y SAREB, fundamentalmente suelo, (b) a continuación, estos fondos crearon nuevas sociedades promotoras o adquirieron existentes -Plataformas-, con el fin de promover sobre dichos suelos, y (c) por último, hacer crecer estas compañías agregando más activos a sus balances.

Este es un proceso conocido como ´Buy-and-Build´, siendo una estrategia habitual entre los PE Funds. Sin embargo, en el sector inmobiliario y debido a sus singularidades, la ejecución de este tipo de estrategias presenta importantes diferencias respecto de cuando se sigue en otros sectores industriales y, especialmente, con empresas del sector servicios.

La lógica que soporta este proceso es la de generar eficiencias internas al incrementar el tamaño, tratando de ganar cuota de mercado, crear ventajas competitivas ante sus competidores y mejorar la capacidad de negociación sobre sus proveedores.

En España, el resultado ha sido la relativamente reciente aparición de importantes promotores residenciales -por tamaño de banco de suelo y ventas anuales objetivo- que han sido creadas por fondos de inversión, compitiendo con otros promotores tradicionales que han sobrevivido a la crisis, aunque, generalmente de menor tamaño.

Posiblemente estamos asistiendo al final de esta fase -no es fácil encontrar carteras de activos que encajen con la estrategia de negocio-, estando estas promotoras centradas en la ejecución de los Planes de Negocios que fueron la justificación de su creación.

Sin embargo, y pese a su tamaño actual, estas sociedades siguen teniendo una dimensión relativamente pequeña -en el mejor de los casos se acercarían al 3% de cuota de mercado en España y una vez alcanzado el ´run rate´ objetivo-  que, unido a la necesidad de alcanzar masa crítica suficiente para, entre otros, tener acceso a financiación alternativa -emisión de bonos- o desarrollar nuevos tipos de producto -´Build-to-Rent´-, forzará un nuevo proceso de concentración.

De esta nueva fase del ciclo emergerá un líder de mercado alcanzando nuevas ventajas competitivas y, de nuevo, incentivando la concentración de la oferta.


Consolidación en Servicios

Entre las empresas de servicios al sector, ya se inició el proceso de consolidación, tanto a nivel nacional como europeo.

Servicers: doBank (Italia, propiedad de Fortress) adquirió Altamira AM; Lindorff  (Noruega) compró Aktua, se fusionó con Intrum (Suecia) quién, finalmente, compra Solvia Servicios Inmobiliarios.

Consultores:  Savills (RU) adquirió Aguirre Newman; Colliers (Canadá) ha comprado varias consultoras europeas, integrando a IREA en España.

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